Das Multiple ohne Brücke
Fonds kaufen ästhetische Praxen im DACH-Raum über ein EBITDA-Multiple. Vor dem Letter of Intent stehen Earn-out, Marke und die ärztliche Leitung.
Glas und Stahl von unten: Konsolidierung in der Ästhetik ist ein Kaufpreis, keine Kulisse. Bildnachweis: Unsplash. Kommerzielle Unsplash-Lizenz.
In der Branchenpraxis ist die Konsolidierung 2026 keine Folie mehr im Hintergrund. Fonds und Plattformen kaufen ästhetische Praxen und große Institute im DACH-Raum über ein Multiple auf EBITDA, nicht über die Geschichte im Teaser. Der Kaufpreis ist ein Vielfaches eines bereinigten operativen Ergebnisses vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Wo das Vielfache liegt, hängt an der Abhängigkeit von einer Person, am Anteil der Umsätze, die an einem Namen hängen, und am Wachstum, das sich ohne diese Person wiederholen lässt. Im Gesundheitsdienstleistungsbereich bewegen sich solche Deals oft im mittleren einstelligen bis niedrigen zweistelligen Multiple. Eine einzelne Zahl aus einem Pitch ist kein Markt.
Bevor ein Letter of Intent unterschrieben wird, liegen die heiklen Blöcke auf dem Tisch, und zwar getrennt. Wie der Earn-out gerechnet wird. Was mit der Marke und dem Namen passiert. Wer die ärztliche Leitung behält. Der letzte Block ist Berufsrecht. Ein Verhandlungssatz wird daraus nicht, auch wenn der Teaser ihn so behandelt.
EBITDA, nachdem die Einmaleffekte draußen sind
EBITDA ist nur brauchbar, wenn es normalisiert ist. Einmalige Reisekosten, ein Eigentümergehalt unter Markt, Miete an eine Gesellschaft derselben Inhaberin, ein Jahr mit einem außergewöhnlichen Geräteverkauf: all das zieht das Ergebnis, auf das das Multiple angewendet wird. Der Käufer wird normalisieren, und zwar nach unten, wo es den Preis senkt. Die Verkäuferin sollte dieselbe Brücke selbst rechnen, bevor sie eine Zahl hört. Sonst verhandelt sie gegen eine Definition, die sie erst in der Due Diligence sieht, in einem Raum ohne Fenster und mit zu viel Kaffee.
Umsatzmultiples taugen in diesem Geschäft schlecht. Zwei Praxen mit demselben Umsatz können völlig verschiedene Lohnquoten haben, verschiedene Anteile an Injektion, verschiedene Abhängigkeiten von einer Behandlerin. Das EBITDA macht diese Differenz sichtbar. Fair wird sie dadurch nicht automatisch. Eine Praxis, deren Ergebnis an einer Person hängt, bekommt ein niedrigeres Multiple, weil der Käufer das Ergebnis nach dem Exit dieser Person neu kaufen muss, über Gehalt, über Earn-out oder über beides.
Was nicht in den Teaser gehört, ist eine Bewertung, die künftige Filialen schon heute kapitalisiert. Plattformen zahlen für ein Ergebnis, das steht, und für einen Plan, den sie mit eigenem Kapital finanzieren. Wer den Plan in den heutigen Preis rechnet, zahlt die Expansion zweimal, einmal an die Verkäuferin und einmal an den Ausbau.
Wer nach dem Closing die Kosten bewegt
Ein Earn-out ist der Teil des Preises, der später gegen eine vereinbarte Brücke gezahlt wird, häufig über zwei bis drei Jahre, oft auf EBITDA oder auf Umsatz. Er schließt die Lücke zwischen dem, was die Verkäuferin für die Zukunft hält, und dem, was der Käufer heute zahlen will. Er öffnet einen Konflikt, sobald der Käufer die Kosten steuert. Marketingbudget, Ärztinnenhonorar, interne Umlagen, die Verlegung von Behandlungen in eine andere Gesellschaft: all das bewegt das EBITDA, an dem der Restpreis hängt.
Die Schutzlinie steht vor dem Letter of Intent, nicht in einer Side-Letter-Runde im zweiten Jahr. Welche Kosten der Käufer nicht einseitig erhöhen darf. Welche Umlagen ausgeschlossen sind. Ob der Earn-out auf Umsatz statt auf Ergebnis liegt, wenn die Verkäuferin die Kosten nicht mehr kontrolliert. Umsatz ist manipulierbarer über Rabatte, Ergebnis manipulierbarer über Kosten. Eine unschuldige Bezugsgröße gibt es nicht. Es gibt eine, deren Hebel man benennt, bevor jemand unterschreibt.
Ein Earn-out, der zusätzlich an die persönliche Anwesenheit der Gründerin gekoppelt ist, ist ein Arbeitsvertrag mit Kaufpreiskleidung. Dann gehören Stunden, Vertretung und Krankheit in denselben Entwurf. Sonst wird der unbezahlte Teil des Preises zur Anwesenheitsprämie, und ein Krankentag wird zur Verhandlung.
Der Earn-out zahlt die Zukunft nur, wenn feststeht, wer nach dem Closing die Kosten bewegt.
Name, Sperre, ärztliche Leitung
Die Marke ist oft der Name der Ärztin oder des Instituts. Ein Lock-up überträgt die Marke, verbietet die Nutzung daneben und bindet die Person über ein Wettbewerbsverbot. Das kann wirtschaftlich richtig sein. Es wird ruinös, wenn der Name über den Earn-out hinaus gesperrt ist und die ärztliche Tätigkeit an einem anderen Ort berufsrechtlich möglich bleiben muss. Die Frist, der räumliche Umfang und die Frage, ob der Name nach dem Ende zurückfällt oder dauerhaft beim Käufer liegt, sind Preisbestandteile. Sie stehen nicht im Markenhandbuch der Plattform, zwischen Logoabstand und Hausfarbe.
Injektionen und andere heilkundliche Tätigkeiten bleiben ärztliche Tätigkeit. Ein Finanzinvestor wird dadurch nicht behandelnde Person und nicht ärztliche Leitung. Ob eine Praxis, ein MVZ oder eine Managementstruktur den Einstieg überhaupt trägt, entscheidet Berufsrecht. In Deutschland, Österreich und der Schweiz ist das nicht dasselbe. Deutschland kennt eigene Grenzen des Fremdbesitzes und der vertragsärztlichen Formen. Österreich hat ein eigenes Ärztegesetz. Die Schweiz regelt vieles kantonal. Ein Term Sheet, das DACH als einen Cap-Table zeichnet, ist eine Folie. Die Prüfung gehört in ein Gutachten vor der Absichtserklärung, nicht in eine Fußnote nach dem Signing.
Plattformen, die in der Branchenpraxis von „ärztlich geführt“ sprechen, sollten sagen, wer die Leitung nach dem Closing persönlich innehat, mit welchem Vertrag, und was passiert, wenn diese Person geht. Fehlt der Satz, ist die ärztliche Leitung ein Adjektiv im Teaser.
Was der LOI festzieht, auch wenn er unverbindlich heißt
Der LOI setzt die Bewertungslogik fest, auch wenn er vieles noch unverbindlich nennt. Was dort falsch definiert ist, kommt in der Due Diligence als Konflikt zurück.
Das EBITDA ist normalisiert, die Brücke liegt offen, künftige Filialen stecken nicht im heutigen Preis. Das Multiple ist eine Spanne mit Grund, nicht eine Zahl ohne Vergleich. Der Earn-out läuft über zwei bis drei Jahre, Bezugsgröße und verbotene Kostenhebel stehen schriftlich. Markenübertragung, Wettbewerbsverbot und Namensrückfall haben Frist und Raum. Die ärztliche Leitung bleibt personengebunden, das Gutachten trennt Deutschland, Österreich und die Schweiz. Gesundheitsdaten und die Patientenakte sind kein Teil der käuflichen Datenraum-Story.
Konsolidierung ist Kapital. Sie wird für Inhaberinnen tragfähig, wenn Preis und Nachzahlung in eigenen Spalten stehen und das Berufsrecht daneben geprüft ist, bevor jemand einen Letter of Intent unterschreibt. Eine Plattform, die diese Spalten in der Branchenpraxis nicht aufmacht, kauft eine Unterschrift unter eine Definition, die sie später selbst schreibt.
