Le multiple se calcule sur l'EBITDA, pas sur le teaser

Dans les circuits d’achat des instituts, la consolidation de 2026 n’est plus un décor. Les verres sont les mêmes, les decks sont plus courts, et le mot plateforme a remplacé le mot concept. Fonds et plateformes achètent des cabinets esthétiques et de grands instituts dans l’espace DACH sur un multiple d’EBITDA, pas sur l’histoire du teaser. Le prix d’achat est un multiple d’un résultat opérationnel retraité avant intérêts, impôts et amortissements. Où se situe le multiple dépend de la dépendance à une personne, de la part des chiffres d’affaires accrochés à un nom, et de la croissance qui se répète sans cette personne.

Dans les services de santé, de tels deals se situent souvent dans un multiple à un chiffre médian jusqu’au bas de la dizaine. Un chiffre isolé sorti d’un pitch n’est pas un marché. Avant qu’une lettre d’intention soit signée, trois blocs vont sur la table : comment l’earn-out se calcule, ce qui arrive à la marque et au nom, et qui garde la direction médicale. Le troisième bloc n’est pas une phrase de négociation. C’est du droit professionnel.

L’EBITDA, une fois qu’on l’a nettoyé

L’EBITDA n’est utilisable que s’il est normalisé. Coûts de salon exceptionnels, un salaire de propriétaire sous le marché, un loyer versé à une société de la même propriétaire, une année avec une vente d’appareil exceptionnelle : tout cela tire le résultat sur lequel le multiple s’applique. L’acheteur normalisera, et vers le bas, là où cela baisse le prix. La vendeuse devrait calculer elle-même le même pont, avant d’entendre un chiffre. Sinon elle négocie contre une définition qu’elle ne voit qu’en due diligence. La due diligence est un endroit froid pour découvrir son propre loyer.

Les multiples de chiffre d’affaires valent mal dans ce métier. Deux cabinets au même chiffre d’affaires peuvent avoir des masses salariales entièrement différentes, des parts d’injection différentes et des dépendances différentes à une praticienne. L’EBITDA rend cette différence visible. Il ne la rend pas automatiquement juste. Un cabinet dont le résultat tient à une personne reçoit un multiple plus bas, parce que l’acheteur doit racheter le résultat après le départ de cette personne, par le salaire, par l’earn-out, ou par les deux. Le nom sur la porte a un prix. Il a aussi une date de départ.

Ce qui n’entre pas dans le teaser, c’est une valorisation qui capitalise déjà aujourd’hui de futures filiales. Les plateformes paient un résultat qui existe, et un plan qu’elles financent avec leur propre capital. Qui compte le plan dans le prix d’aujourd’hui paie l’expansion deux fois, une fois à la vendeuse et une fois à l’aménagement. Le second paiement arrive quand les murs sont déjà à eux.

L’earn-out, et qui tient les coûts après

Un earn-out est la part du prix payée plus tard contre un pont convenu, souvent sur deux à trois ans, souvent sur l’EBITDA ou sur le chiffre d’affaires. Il ferme l’écart entre ce que la vendeuse tient pour l’avenir et ce que l’acheteur veut payer aujourd’hui. Il ouvre un conflit dès que l’acheteur pilote les coûts. Budget marketing, honoraires des médecins, réallocations internes, le déplacement de soins vers une autre société : tout cela bouge l’EBITDA auquel le solde du prix est accroché. Vous pouvez avoir vendu l’avenir et le voir réécrit par une ligne de frais que vous ne signez plus.

La ligne de protection se pose avant la lettre d’intention, pas dans un tour de side letter la deuxième année. Quels coûts l’acheteur ne peut pas augmenter unilatéralement, quelles réallocations sont exclues, si l’earn-out porte sur le chiffre d’affaires plutôt que sur le résultat quand la vendeuse ne contrôle plus les coûts. Le chiffre d’affaires se manipule plus par les remises, le résultat plus par les coûts. Il n’y a pas de grandeur de référence innocente. Il y en a une dont on nomme le levier. Nommer le levier est moins glamour que le multiple. C’est la phrase qui paie.

Un earn-out en plus couplé à la présence personnelle de la fondatrice est un contrat de travail habillé en prix d’achat. Alors les heures, le remplacement et la maladie entrent dans le même projet. Sinon la part impayée du prix devient une prime de présence. La présence se compte en jours. Le teaser, lui, parlait de vision.

L’earn-out ne paie l’avenir que s’il est fixé qui bouge les coûts après le closing.

Marque, nom, et qui dirige vraiment

La marque est souvent le nom de la médecin ou de l’institut. Un lock-up transfère la marque, interdit l’usage à côté et lie la personne par une clause de non-concurrence. Cela peut être juste économiquement. C’est ruineux si le nom est verrouillé au-delà de l’earn-out et si l’activité médicale doit rester possible ailleurs au regard du droit professionnel. Le délai, l’étendue territoriale et la question de savoir si le nom revient à la fin ou reste durablement chez l’acheteur sont des composants du prix. Ils ne figurent pas dans le brand book de la plateforme. Le brand book est joli. Il ne rend pas un nom.

Injections et autres actes de l’art de guérir restent une activité médicale. Un investisseur financier ne devient pas pour autant personne soignante ni direction médicale. Qu’un cabinet, un MVZ ou une structure de management porte l’entrée se décide en droit professionnel, et ce n’est pas le même en Allemagne, en Autriche et en Suisse. L’Allemagne connaît ses propres limites de la propriété par des tiers et des formes conventionnées. L’Autriche a sa propre loi sur les médecins. La Suisse règle beaucoup de choses au niveau cantonal. Un term sheet qui dessine DACH comme une seule table de capitalisation est une feuille. L’examen appartient à un avis avant la déclaration d’intention, pas à une note de bas de page après la signature. La note de bas de page arrive quand il est déjà tard.

Les plateformes qui parlent au pratique professionnelle de direction médicale devraient dire qui tient personnellement la direction après le closing, avec quel contrat, et ce qui se passe si cette personne part. Si la phrase manque, la direction médicale est un adjectif dans le teaser. L’adjectif ne signe pas une ordonnance.

Avant que la lettre parte

La LOI fixe la logique de valorisation, même si elle qualifie encore beaucoup de choses de non contraignant. Ce qui y est mal défini revient en due diligence comme conflit, pas comme clarification. EBITDA normalisé, pont ouvert, pas de futures filiales dans le prix d’aujourd’hui. Multiple comme fourchette avec motif, pas comme un chiffre sans comparaison. Earn-out sur deux à trois ans, grandeur de référence et leviers de coût interdits par écrit. Transfert de marque, non-concurrence et retour du nom avec délai et territoire. Direction médicale attachée à une personne, avis séparés pour l’Allemagne, l’Autriche, la Suisse. Pas de donnée de santé et pas de dossier patient comme part de l’histoire achetable de la data room. La data room n’est pas une vitrine clinique. Elle est un risque si on l’oublie.

La consolidation est du capital. Elle devient tenable pour les propriétaires quand prix, solde et droit professionnel tiennent dans trois colonnes séparées, avant que quelqu’un signe une lettre d’intention. Une plateforme qui n’ouvre pas ces colonnes au pratique professionnelle n’achète pas un institut. Elle achète une signature sous une définition qu’elle écrira elle-même plus tard. Plus tard, les verres sont les mêmes. Les coûts, non.